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东方园林债券违约证明了依赖政府的盈利模式不可持续

国际节能环保网  来源:央人街  作者:央人街  日期:2019-02-13
   上海清算所2月12日晚间公告称,未足额收到“18东方园林CP002”付息兑付资金,已经实质性违约。其中,18东方园林CP002本月12日到期,金额5亿元,为去年2月发行,票面利率6%,期限一年。
 
  东方园林迅速回应称“我司已于春节前将5亿本金汇至上清所账户,剩余3000万利息原计划于近日汇出,但由于节后财务人员未了解上清所系统关帐时间,导致我司已汇出,但上清所未收到,明日9点大额开帐之后即可到账。”
 
  尽管这对投资人可能是虚惊一场,但或早或晚,投资人均会再次面对明斯基时刻,因为东方园林当前盈利模式难以持续。
 
  未经审计的三季报显示,东方园林总资产415.2亿元,总负债292.4亿元,资产负债率为70.4%。2018年预计年营收177.8亿元,ROA和ROE分别为6.43%和18.66%,怎么看也算一个正常的公司财报。如果加上该公司法定代表人多次获邀参加央行、全国工商联召开的民企座谈会等等光环,可能社会更要高看一眼。如果再加上潜在的市场拓展,更会觉得该企业前途不可限量。2015年、2016年、2017年三年,公司营业收入分别是53.8亿元、85.6亿元、152.2亿元,扣非归母净利润分别是5.96亿元、12.45亿元、22.86亿元,均为近翻番式增长。至2017年底,东方园林共中标PPP项目88个,累计投资额1435亿元。2018年上半年,东方园林又中标36个PPP项目,金额高达340亿元。在2018年PPP中标总榜上,东方园林居总金额第十位,居民企第二位。
 
  但是该业务的命脉是盈利模式极端依赖政府。东方园林业务主要由三大核心业务板块构成,其中包括水环境综合治理、工业危废处置及全域旅游,同时公司积极对土壤修复、矿山修复等领域进行开拓,三大核心业务主要通过PPP(Public-Private-Partnership)模式开展。政府作为最大的,单一的下游客户,尽管各地略有不同,但均有四个相同的特征:地方GDP竞赛,大拆大建搞政绩成为赢取上级关注和拉动当地经济的敲门砖;对企业非常强势,而强势的交易对手往往会拖欠对手的应付款;对价格不太敏感,因此交易对手往往能盈利丰厚,但由于交易往往涉及一些非市场因素,说不清楚的东西比较多,更加剧了企业的弱势地位;四是“地主家也没有余粮”,全国去年一般预算收入减去一般预算支出的财政刚性缺口已经达到3万亿元以上,除了北上广等经济发达地区的六省一市,其他地区的财政缺口要么主要靠土地收入、要么靠中央的转移支付。如果这两块不能保障,地方的基本运转可能都会存在困难。湖南耒阳的拖欠公职人员工资就是一个明证。
 
 
 
  所谓“成也萧何败萧何”,盈利模式极端依赖政府必然体现为企业增长迅速、盈利状况也还不错,但盈利往往不能转为现金流,而是以应收账款的方式存在,则所谓“增收不增利”。如果是政府的平台企业,好歹可以通过注资等方式借用政府信用,而民企则往往“大难临头各自飞”。东方园林2015年、2016年、2017年以及2018年第三季末应收账款分别为37.89亿元、51.24亿元、74.71亿元和99.76亿元,增速极为惊人。
 
  我国A股中共有58只环保概念股,有许多的盈利模式依赖政府。2018年该指数从4300多点跌至2000点左右,跌幅超过50%。当前共发生债券违约的92家主体中,环保行业也占据了一席之地,且绝大部分为头部企业。比如已经出现了债务违约的神雾环保、东方园林、凯迪生态等。还有许多企业出现资金链紧张等负面传闻。
 
  当前,我国处于经济转型和高杠杆叠加时期,企业的自生能力非常重要,盈利模式更多依赖政府则将受制于“政策周期”,不可控因素非常多。对良性企业而言,应该多研究下市场,而不要研究市长,这样更可能做到“基业长青”。
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