导读： 环保“十三五”主要工作方向，就是建立以改善环境质量为主线，实施环境质量和污染物总量的双重控制机制，“十三五”环境质量改善为核心→木桶理论(补足边际效果最大的短板)→催生高景气细分领域→聚焦相关“独角兽”。
陈吉宁部长2016 年初在全国环境保护工作会议上的讲话，重点强调“以改善环境质量为核心，全力打好补齐环保短板攻坚战”。总结年初以来环保相关政策，可以归纳出环保“十三五”主要工作方向，就是建立以改善环境质量为主线，实施环境质量和污染物总量的双重控制机制。在此背景下，我们对未来环保板块投资逻辑梳理如下：“十三五”环境质量改善为核心→木桶理论(补足边际效果最大的短板)→催生高景气细分领域→聚焦相关“独角兽”。
图1 环保行业寻宝图
图2 “十三五”环保细分领域市场空间
[pagebreak]专注创造价值，聚焦细分领域“独角兽”
近年来“平台”、“环境综合服务商”等理念被反复提及，做大做全似乎成为无论大小公司的共同选择。然而从互联网行业经验来看，相比平台型公司(虽有流量但竞争激烈、成功率低)，其实投资人更愿意投资聚焦细分人群的行业，典型案例便是“e 代驾”。环保产业何尝不是如此，最后真正活下来的“平台”只有那么几个，很多企业所谓的“平台战略”、“水/气/固全覆盖”只不过是面对市场机遇时“活下去”的无奈选择，而其在任一细分领域中都缺乏核心竞争力。而在PPP 大趋势下，直接对接客户需求的“大平台”未来心仪的合作伙伴必然是在细分领域精耕细作的互补型企业，而不会是“无特点”而又“全布局”(必然与其自身业务重叠)的“中小平台”。从这个角度看，相当部分的环保企业(包括上市公司)中长期来看并没有什么不可替代性(有没有这家企业对客户、对市场不会有太大影响)，因为他们并不真正创造价值，而真正聚焦垂直细分领域的精致公司反而才具备存在意义。
此外，一些草根调研也印证我们的上述判断。在亚洲最大的环博会上，参展企业中大多数为中小类型企业，受资本及渠道能力的制约，多数难以迈过3,000 万净利润的门槛(通常为1,000~2000 万元)。与此同时，参会企业的产品和业务同质化非常严重(多为EPC 及低端产品制造)，唯有进一步加强垂直细分领域能力，才能在“产能”过剩情况下突破发展瓶颈，获取资本市场青睐与追逐。
在此，我们可参考互联网行业“独角兽”(Unicorn)概念。美国著名CowboyVenture投资人Aileen Lee 在2013 年将私募和公开市场估值超过10 亿美元的创业公司称为“独角兽”，之后这个词便迅速流行于硅谷。与之类似，很多专注于细分领域的环保上市/非上市公司亦具备“独角兽”特质，我们将其归纳总结为：
从过往经验来看，碧水源便是典型案例。公司上市后市值在120 亿左右，始终专注于膜法污水处理整体解决方案，并打造MBR+DF 核心技术，通过其独有的“碧水源”PPP 模式快速打开各区域市场，同时引入国开行作为第三大股东，预计2016 年净利润或超过20 亿元，从而实现上市6 年净利润10 倍的高速发展，已成长为业内巨型“独角兽”。
图3 碧水源2010~2015 年收入&净利润
图4 碧水源上市以来市值情况
综上所述，我们认为以下上市/非上市公司有望成为行业新的“独角兽”，例如环卫领域的龙马环卫、海绵城市/黑臭水体领域的华控赛格/环能科技、危废领域的东江环保、集中供热领域的长青集团、土壤修复领域的建工修复(未上市)等;其业务专注度高、竞争优势明确、所在细分市场高速发展且中长期空间巨大，因此有望在一定程度上复制碧水源成长路径，突破“中等规模陷阱”(从图5 可以大致看出，对环保上市公司而言市值100~150 亿元、净利润2~3 亿元往往是道“坎”)，值得重点配置。此外，我们也依然看好PPP 趋势下兴源环境、碧水源、启迪桑德等较大市值公司基于充裕在手订单、业绩持续兑现的中长期投资机会。
表1 环保高景气细分领域“独角兽”
图5 环保上市公司市值水平及2015 年扣非净利润(亿元)
