摘要：为支持PPP模式的应用，多地政府相继设立PPP投资引导基金。然而在此次热潮中，随着该类基金的实践，一些障碍与问题渐渐浮现，这与政府设立基金的目的相悖。通过总结六个国际PPP投资引导基金的发起、申请、应用、回收等各阶段的做法，与国内基金相对比，分析得出建议。

引言

政府在推动国家、地区的经济发展中起着重要作用。政策性投融资作为政府发挥职能的重要手段之一，在近年来已有多种形式得以实践。然而，由于现有的财政体制的不完善、预算的软约束和公共管理体制的不足，使得我国地方政府融资负债普遍存在，甚至规模巨大[1]。截至2013年7月，确定由财政资金偿还的直接债务规模近11万亿元，担保债务超过2.5万亿元，其他相关债务4.34万亿元。此外，截至2012年底，直接债务率高于100%的政府有3个为省级，99个为市级[2]。为了在保持使政府发挥对经济发展的支撑作用的同时寻求保证财政健康，缓解地方政府的债务风险，提高资源配置效率，我国自2013年底大力推广PPP(Public-PrivatePartnership，公私合作，我国又称“政府和社会资本合作”)模式。在PPP模式下，政府以外包、特许经营和私有化三种形式为主，以有限的财政资金撬动社会资本参与基础设施和公用事业的投资、建设和运营[3]。

在过去的近两年内，我国政府大力支持PPP投资引导基金的建设。国办发〔2015〕42号文《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见》提出：“中央财政出资引导设立中国政府和社会资本合作融资支持基金，作为社会资本方参与项目，提高项目融资的可获得性”。紧随其后，国家发展改革委等六个相关部门联合发布的第25号令《基础设施和公用事业特许经营管理办法》提出：“县级以上人民政府有关部门可以探索与金融机构设立基础设施和公用事业特许经营引导基金。”根据已有法律法规的相关规定，本文将PPP投资引导基金的内涵概括为：“各级人民政府及其所属部门根据相关法律及规定，按照国家规定程序批准，以财政出资或以财政为支持，独自组建或与社会资本合作组建的，以基金的形式市场化运作，用于支持PPP项目的资金。”在这些政策的鼓励下，政府与金融机构联合出资成立的PPP政府性投资引导基金得以发展，促进了财政资金的市场化管理，有助于提高公共资金使用的透明度和效率。

目前，我国的PPP政府性投资引导基金在实践中处于探索阶段，如何科学地设立基金的出资结构和治理结构，明确投资范围和投资模式，从而有效地发挥投资引导作用，降低融资成本，创造市场化的融资环境，提高资源配置效率和PPP项目的效率，是当前亟待解决的问题[4]。此前，国际上部分国家及地区(如欧洲、美国等)为了引导、促进社会资本投资于基础设施项目的融资，已在引导基金的设立和管理方面积累了一定的经验，这些基金的运作机制值得我国借鉴。

1. 我国PPP引导基金的应用现状

在中央政府的政策鼓励下，PPP引导基金蓬勃发展，表1中列举了六个省级PPP投资引导基金的概况。

表1. 我国部分已经成立的省级PPP投资引导基金[5]

以上投资引导基金主要向地域内政策偏向的项目提供融资支持，多采取“母基金+子基金”的结构，期限通常小于10年，主要以股权和债权两种形式为项目出资，还可提供项目前期费用补贴、示范项目奖励、融资担保等扶助手段。关于退出机制，若以股权投资，到期由项目公司内的社会投资人优先回购基金股权，否则由政府方回购;若以债权参与，由借款主体项目公司按期归还。此外，此类基金大多采取优先和劣后结构，由政府担任劣后级。基金投资收益分为固定收益和浮动收益，固定收益归于优先级投资人，浮动收益在优先与劣后投资人间以事先约定的比例分配。

2. 设立PPP投资引导基金的目的和存在的问题

PPP投资引导基金旨在发挥财政资金的杠杆和引领作用，增强社会资本参与PPP项目的信心，为PPP项目的及时落地提供保障，对推动PPP模式的发展具有重要意义。

2.1 设立目的

2.1.1 体现政策对投资的导向

PPP投资引导基金对其投资范围往往有限制，以此体现出政府对特定领域发展的导向作用。对PPP模式处于起步阶段的地区，或对于新兴的PPP项目类型(如区域开发)，社会资本对未来可能面对的风险缺乏了解，投资引导基金的参与可以体现政府对PPP模式或某一类项目发展的支持和信用保障，从而鼓励社会资本参与其中，抓住新兴的业务发展机会，扶助市场发展成熟。

2.1.2 增加PPP项目的财务可行性

投资引导基金的参与将增加PPP项目的信用，这有助于降低债务融资的成本，提高债务比例，从而降低整体的融资成本。此外，通过对引导基金投资模式的合理设计，可以使得PPP项目的现金流更符合养老金、保险资金、主权财富基金等机构投资者的投资需求，从而获得与PPP项目更匹配的稳定、长期、低成本的资金。

2.1.3 提高财政资金的使用效率

目前我国的投资引导基金的架构主要有三种：第一，只设立PPP母基金，而不设子基金;第二，既设立PPP母基金，也设立PPP子基金，但子基金出资仅有一部分出自母基金;第三，既设立PPP母基金，也设立PPP子基金，子基金出资全部出自母基金[6]。不同的架构影响财政资金撬动社会资本的比例。但总体而言，通过合理的结构设计，投资引导基金放大了财政资金的效率与效用。

同时，相比于财政资金的直接支出，投资引导基金的投资更市场化、更灵活、更透明，相比于财政资金的预算制管理，基金所适用的收付实现制会计准则和资产组合的管理方式更有助于监控和分散资金的风险，从而提高财政资金的使用效率。

2.1.4 保证PPP项目的可持续发展

区域性或产业性的PPP投资引导基金不依托于某个PPP项目存在，有助于积累项目融资的相关经验，集成专业能力，促进统一的考核评价标准体系形成。PPP引导基金的专业能力的成熟进而为其服务的特定领域PPP项目的可持续发展提供有力支撑。

2.2 存在问题

省级PPP基金成立的热潮中，一些问题也逐渐暴露出来，主要有以下几点：

2.2.1 区域与行业分布不均

国内现有的PPP基金多为省级基金，且各省设立的基金规模不尽相同，甚至是相差甚远。而各省对PPP基金的投向行业各有侧重。引导基金对行业发展的导向作用和对地区发展的扶持平衡作用可能因碎片化布局而达不到预期收效。

2.2.2 基金募集难度大

引导基金的成立往往基于政府的行政命令，资金提供者以大型的金融机构为主。与其他传统基金不同，PPP基金受PPP项目本身风险大、收益不稳定等因素影响，使很多资金提供者望而生畏。

2.2.3 资金实际利用效率未显著提升

一个项目从立项到实施间的时间不短，但一些省级PPP基金，如表 1中河南省级PPP基金，就以项目通过审核作为开始认缴资金的时点，到项目落地还需较长时间。在这段时期内，基金并没有实际到位。所以，基金流转于实际项目的效率仍需要通过合理的设计进一步提高。

2.2.4 功能单一

从各省基金设立方案内容来看，政府性投资引导基金目前的功能还局限于融资方面，对PPP项目的可持续性关注不足，没有意识到为项目提供技术援助与资金支持有着同等重要的地位。

3. PPP投资引导基金模式的国际经验

目前我国的PPP投资引导基金的实践中暴露的问题阻碍着设立PPP基金的目的的实现，因此，本节将列述国际实践中较重要的政府投资引导基金，以期从中获得启发。我国已有的基金专注于如何调动社会资本，而国际实践中，对基金如何识别项目、提供援助和收回投资等方面的设计已十分全面，借鉴国际经验有助于我国政府性投资引导基金的成熟发展。

3.1 国际PPP投资引导基金模式介绍

3.1.1 欧洲2020项目债券计划[7]

作为PPP模式的先行地区，欧洲在PPP投资引导基金方面也有较多探索。“欧洲2020项目债券计划(EU 2020Project Bond Initiative，以下简称‘EU2020’)”在2012年由欧洲投资银行

(European Investment Bank, EIB)和欧洲委员会(EuropeanCommission)联合发起，由欧洲投资银行管理，欧盟将从预算中拨出2.3亿欧元，以带动约45亿欧元的私人投资。该计划旨在帮助欧洲大型基础设施项目发行债券，通过为债券提供担保和次级贷款(subordinatedloan)等方式为项目债券增信，使得债券现金流与资本市场的需求相匹配，从而引导养老金、保险公司等机构投资者的长期、低成本的资金通过购买债券流向基础设施项目。获得EU2020担保、授信的项目需缴纳相应的费用。EU2020计划总规模达500亿欧元，主要投资于欧洲交通网计划(Trans-EuropeanTransport Network，TEN-T[8])及欧洲能源网计划(Trans-EuropeanEnergy Networks，TEN-E)内的项目和信息与通讯技术行业(informationand communication technology ，ICT)的基础设施项目。EU 2020运作模式见图1。

图1.欧洲2020项目债券计划运作模式

3.1.2 欧洲交通网络项目贷款担保工具[9]

欧洲交通网络项目贷款担保工具(TheLoan Guarantee Instrument for Trans-European Transport Network Projects，LGTT)是由欧洲委员会和欧洲投资银行各出资50%共同发起的又一只投资引导基金，主要投资于欧洲交通网计划内的大型交通基础设施项目。LGTT通过提供还款担保为项目增信，以吸引商业银行为PPP项目授信，准备运营期的备用贷款(stand-byfacility, SBF)。当项目现金流不足以偿还优先贷款(seniorloan)时，可启动备用贷款，备用贷款的偿还次序次于优先债务，并且每一期的偿还额度根据现金流调整(ona cash sweep basis)。LGTT为备用贷款到期日的还款提供担保，如果在到期日仍有未偿还的备用贷款，贷方可要求LGTT偿还剩余债务，同时LGTT成为项目的次级债债权人。LGTT运作模式见图2。

图2.欧洲交通网络项目贷款担保工具运作模式

3.1.3 美国交通设施融资创新法案[10]

美国是PPP模式的后发国家，PPP模式的应用主要集中于交通、水处领域，但其对交通领域PPP引导基金已有近20年的探索：美国交通设施融资创新法案(TransportationInfrastructure Finance and Innovation Act，TIFIA)由美国交通部出资发起，为大型交通基础设施项目提供低成本次级贷款(subordinatedloan)、贷款担保和授信(备用贷款)，以便为项目增信，增加其可融资性(项目债券、银行贷款)，降低融资成本。TIFIA支持的第一个项目于1999年完成融资，截至目前，TIFIA已为49个项目提供了共计203.2亿美元的资金支持。

3.1.4 加拿大P3基金[11]

加拿大P3基金是由加拿大以皇家公司(CrownCorporation)形式成立的联邦级PPP中心——PPPCanada设立的总额为12亿美元的基金，为PPP项目提供最多占项目直接建设成本25%的资金支持。该基金主要投资于交通、水务、能源、安全、固体垃圾、文化、宽带通信、海运、航空和旅游等行业的基础设施PPP项目的建设与修缮。加拿大P3基金提供的援助主要有三种：无偿捐助(Non-repayablecontributions)，需偿还捐助(Repayablecontributions)，和项目发展基金(Projectdevelopment funding)。无偿捐助在建设期间或建设期一结束时供采购机构申请，能够帮助其负担给特许经营商的付费，但不可以用于项目的运营期。需偿还捐助可以全部偿还或部分偿还，其申请条件更为严格，申请项目要能为采购机构产生直接的收入(如：通行费，土地费用)。项目发展基金也是通过加拿大P3基金资格筛选的项目可以申请的，最多可用于覆盖项目合格成本的50%。截至2015年，该基金已经为加拿大20多个PPP项目提供13亿美元的支持。

3.1.5 世界银行全球基础设施基金[12]

与以上投资引导基金主要通过资金支持吸引社会资本投资PPP项目不同，世行、亚行等多边组织在提供资金支持的同时，还提供专业能力支持。世界银行集团联合全球主要的资产管理公司、私募股权基金、养老基金、保险基金和商业银行等金融机构成立了世界银行全球基础设施基金(GlobalInfrastructure Facility)，以一亿美元的种子资金于2015年四月开始实施。

作为国际多边组织，世行集团成立该基金的目的是帮助成员国通过推广PPP模式，发展当地的基础设施。该基金的工作重点是为PPP项目提供全面的服务，包括项目前期的行业规划、预可行性研究、法律政策研究、寻找长期合作的社会资本;项目准备阶段的技术与经济可行性研究、社会与环境影响评价、投资风险评估和PPP结构设计;交易与实施阶段的交易文件准备、竞争性采购的应用、风险转移设计、增信包装设计;融资阶段的政府与社会资本的协调、风险转移工具的设计等。此外，该基金正在设计灵活的资金支持机制(flexiblefinancing window)，为项目增信，从而鼓励融资创新，吸引更多的融资工具应用于PPP项目中。

3.1.6 亚行亚太区项目准备基金[13]

与世界银行全球基础设施基金相似，亚行亚太区项目准备基金(AsiaPacific Project Preparation Facility)由亚洲开发银行发起成立，主要由亚太地区的发达国家出资，支持亚太地区的发展中国家PPP项目的发展。

该基金以帮助发展中国家构建一个良好的PPP发展环境为宗旨，运用的手段丰富灵活，包括：

(1)扶助有利于上游产业变革的项目。该基金为服务国家构建有利于项目发展的环境提供建议(例如：法律政策体系，担保与激励机制的使用)，合适的PPP项目选择标准，人员培训，以及提高市场和利益相关者的意识。

(2)全面的尽职调查。涵盖技术、融资、经济、社会、法律、政策、安全、机构、政府权力、交易结构和管理事务等各个方面。

(3)编写信息备忘录，为项目寻找合适的投资者。包括组织路演，建立可查询的项目信息库用于投资者做尽职调查，准备投标文件与合同草案，组织投标过程，协助项目的评估、授予和协商。

(4)利用有限追索债务市场、准备充分的项目文件和健全的融资模型，来吸引优质投资者。发挥亚洲发展银行对亚洲基础设施市场的了解的价值，帮助潜在投资者和借款方把握到商业机遇。

3.2 国际PPP投资引导基金实施经验

通过提供还款担保、次级贷款、以及授信(备用贷款)等方式，提供或有资金支持，为PPP项目增信，使得其现金流更符合资本市场的需求，促进其成功获得商业银行贷款、发行项目收益债券，吸引低成本、投资周期长的机构投资者的资金投资于PPP项目。这一方式相比于直接投资于项目股权或债权，有助于更广泛地撬动社会资本。

有明确的支持范围，并与技术、咨询等方面的合伙人合作，如世界银行全球基础设施基金的管理机构中纳入了多边发展银行、出口信贷机构、机构投资者、商业银行等组成咨询委员会，协助基金的管理，有助于行业经验的积累，进而对PPP项目进行专业能力的输出。

对资助的限额有明确规定，以控制基金自身的风险。例如，TIFIA资助通常占总投资比例低于33%，交通部要求高于33%，低于49%的申请人阐明申请原因;LGTT担保的备用贷款一般不应超过优先债务的10%(在特殊情况下最高20%)，担保额的最高额度为每个项目两亿欧元;EU2020贷款占总的债权资金的百分比小于规定的上限，例如优先债的20%。

4. 对我国设立PPP投资引导基金的政策建议

我国的PPP投资引导基金与国际投资引导基金在规模、期限等形式上没有显著区别，但在投资(支持)方式上存在本质区别，对比整理见表2。

表2 中国政府性投资引导基金与国际案例特点对比

由此可见，国外PPP投资引导基金通过政府及开发性金融机构自身出资成立引导基金，委托管理机构进行市场化管理，通过“担保”“次级贷”“备用贷款”等方式为项目增信，目的在于增加项目的可融资性，进而引导社会资本投资于PPP项目;而我国的PPP投资引导基金以政府出资作为劣后级资金，并做出回购基金股权的“保底承诺”，以吸引社会资本参与成立投资引导基金，投资引导基金继而以股权、债权等形式直接投资于PPP项目。

4.1 出资方构成

而国内PPP投资引导基金除政府、金融机构之外，还有承包商等PPP项目直接参与人作为投资引导基金出资人，一方面可能有助于增强基金投资决策的专业性;但另一方面，其同时作为甲方与乙方，可能干涉项目的招标，做出损害基金与公共利益的行为，不利于基金的治理。此外，国内很多投资引导基金仅为单一项目成立，浪费人力物力且专业能力弱。建议参照国际经验，PPP投资引导基金由政府、开发性金融机构及其他潜在标的项目非利益相关人出资，同时确定基金规模的下限，减少管理资源重复配置。

4.2 扶助方式的多元化

国际上基金的扶助主要可分为两大类：技术援助与金融支持。目前我国PPP投资引导基金职能稍显单一，以股权与债权投入为主，辅以奖励、补贴、优惠形式的资金供应手段。然而，表面上看来，保证充足的资金是当务之急，但长远来看，保证PPP项目全寿命周期内的有效运作才是关键。否则，项目的失败终究会将今天的股权债权全部变为明天的债务。此外，虽然目前PPP项目数量多，可真正落地需要的时间漫长。等待各个项目准备降低了基金的使用效率。因此，PPP基金增强资金投向设计能力甚至为项目发展提供综合全面的财务、法律等专业服务也可能成为未来基金的发展趋势。

4.3 使用期限与额度

在美国、欧盟等的投资引导基金中几乎都明确说明基金的使用需要在特性的时期与期限内，大多为建设结束后开始运营的10年以内，只有加拿大P3基金对于建设期的某些补贴不需偿还。在江苏等五省的PPP引导基金实施办法中，作为股权或债权进入项目的基金期限也至多10年。这两类PPP基金的一个明显区别是声明基金使用的阶段与否。对于PPP项目而言，建设期与运营期对现金流的需求存在极大差异，一般在建设期的需求更大。然而，合理的PPP方案的设计应做到使初始融资满足建设需求，所以收入不稳定的运营阶段才是国际案例中基金扶持的主要阶段。

同时，为了保证控制基金承受的风险，合理的使用期限与明确的额度上限是基金运行中必须明确的标准，平衡资金效用与资金风险是基金设计需考虑的原则之一。

4.4 退出机制

在整个融资结构中扮演着优先股的角色。而国外的PPP基金是参与融资，多为优先于股权，而次于债务的次级债，通过为项目增信从而吸引社会资本投资于项目。而我国现有的PPP基金虽然以股权的形式投资于项目，但实际上会与政府达成到期回购的约定，名为股，实为债，且优先于其他债。在募集资金时，“优先+劣后”的架构及回购协议对社会资本可能有较大吸引力，单其对社会资本的吸引本质在于“保底承诺”而非对PPP项目的增信。根据法律规定，政府对PPP项目的补贴需纳入财政预算并经同级人大批准，而政府给PPP引导基金出具的“保底承诺”目前不在此约束范围内，因此应警惕PPP引导基金成为地方政府规避预算约束的“暗渠”以及未来可能出现的法律风险。

5. 结语

政府性PPP投资引导基金对于国家PPP模式的发展起着重要的引导与扶持作用。在探索中，我国政府结合实际经验不断尝试新的发挥政府作用的手段，借鉴国际实践已有的做法可以为今后PPP基金的设立、扶助方式、使用期限和退出机制等关键要素提供参考，特别是注意规避PPP投资引导基金成为地方政府绕过预算约束向社会资本提供“保底承诺”的暗渠以及其中蕴含的法律风险和政府信用风险，促使PPP投资引导基金真正成为PPP项目增信、引导社会资本投资的有效工具，从而支持PPP模式健康发展。

参考文献

[1] 莫兰琼,陶凌云. 我国地方政府债务问题分析[J]. 上海经济研究，2012(8)：100-108，116.

[2] 中华人民共和国审计署办公厅.全国政府性债务审计结果[EB/OL].[2013-12-30]. http://www.audit.gov.cn/n1992130/n1992150/n1992379/3432165.html.

[3] 李开孟.PPP模式下政府购买服务的新内涵[J]. 中国投资，2015(10)：103-105，11.

[4] 冯珂, 王守清, 张子龙, 等. 新型城镇化背景下的 PPP 产业基金设立及运作模式探析[J]. 建筑经济, 2015, 36(5). 5-8.

[5] 财政部PPP中心.省级PPP基金是如何运作的?[EB/OL]. [2016].http://www.cpppc.org/plt/2747.jhtml.

[6] 程建兵.PPP引导基金运作模式简介[EB/OL].[2016-01-02]. http://www.360doc.com/content/16/0102/1828743056_524868667.shtml.

[7] European Commission.Consultation on the Europe 2020 Project Bond Initiative [EB/OL]. [2013-10-30]. http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/consultation/europe_2020_en.htm.

[8] European Commission. TEN-TProjects[EB/OL].[2008].https://ec.europa.eu/inea/en/ten-t/ten-t-projects.

[9] European Investment Bank. TheLoan Guarantee Instrument for Trans-European Transport Network Projects[EB/OL].[2008-01-11]. http://www.eib.org/about/documents/lgtt-fact-sheet.htm.

[10] What types of creditassistance does the TIFIA Program provide[EB/OL]. [2013-05-13]. https://www.transportation.gov/tifia/overview.

[11] The P3 Canada Fund:Application Guide[EB/OL].[2015-04]. http://www.p3canada.ca.2015-04.

[12] Global InfrastructureFacility[EB/OL].[2016]. http://www.worldbank.org/en/programs/global-Infrastructure-facility#3.

[13] Asia Pacific ProjectPreparation Facility[EB/OL].[2014-10].http://www.adb.org/documents/asia-pacific-project-preparation-facility.