PPP项目资产的资产证券化始终是市场关注的焦点之一，也是各界探讨较多的领域。今天，在“律动PPP”中，我们结合一个实例，从技术角度来具体分析一下PPP项目资产证券化的要点。
根据《云南水务水费收费权资产支持专项计划专项计划成立公告》(“《成立公告》”)、《云南水务水费收费权资产支持专项计划专项计划说明书》(“《计划说明书》”，非终稿)显示，云南水务水费收费权资产支持专项计划(“本项目”或“项目”)，于2016年10月11日完成设立发行，本项目为证监会对资产证券化业务实施备案制后首单以污水处理收费权为基础资产的ABS，同时也是国内首单将污水处理和供水收费同时打包的ABS项目。
项目概况
1.管理人及发行概况：本项目的管理人为开源证券股份有限公司(“开源证券”)，云南水务水费收费权资产支持专项计划中，优先级资产支持证券的评级均为AAA级。按期限分为9档，最长一档期限为9年;次级期限9年，不评级。
2.基础资产：本项目的基础资产为景洪市的自来水供水及污水处理收费权以及山东青州地区的自来水供水收费权，以基础资产产生的现金流作为第一还款来源。
3.增信方式包括：(1)优先次级分层;(2)云南水务对专项计划提供差额支付承诺;(3)云南水务对期限为4-9年的六档优先级证券提供回售和赎回承诺;(4)对原始权益人的收款账户进行监管并设置现金流转付机制。
4.原始权益人：本项目的原始权益人为景洪市给排水有限责任公司(“景洪给排水”)以及晖泽水务(青州)有限公司(“晖泽水务”)。其中，景洪给排水由云南水务投资股份有限公司(“云南水务”，香港上市公司，实际控制人为云南省省属国有企业——云南省城市建设投资集团有限公司)和云南景洪市投资开发有限公司共同组建，持股比例分别为51%和49%;晖泽水务，系云南水务去年底斥资2.92亿元收购65%的股份所得，为云南水务的跨区域经营资产。
5.其他参与方：项目律师、托管银行和监管银行、会计师、评估师。
2项目交易结构
根据《计划说明书》，本项目的交易结构如下：
1.认购人通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。
2.管理人根据与原始权益人签订的《基础资产买卖协议》的约定，将专项计划资金用于向原始权益人购买基础资产，即原始权益人在专项计划设立日转让给管理人的、原始权益人景洪给排水作为自来水供水企业因进行自来水供水及污水处理业务而自专项计划设立日之次日起享有的特定期内的自来水供水收费权及污水处理收费权以及青州水务作为自来水供水企业因进行自来水供水业务而自专项计划设立日之次日享有的特定期内的自来水供水收费权。
3.管理人委托原始权益人作为资产服务机构，对基础资产进行管理，包括但不限于自来水供水收入及污水处理收入，并缴存至资金归集账户等。
4.资产服务机构根据《服务协议》的约定在每个现金流划转日将基础资产回收款划入专项计划账户，由托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。
5.当发生任一差额支付启动事件时，差额支付承诺人根据《差额支付承诺函》的约定将差额资金划入专项计划账户。
6.管理人根据《计划说明书》及相关文件的约定，向托管人发出分配指定，托管人根据分配指令，将相应资金划拨至登记托管机构的指定账户用于支付资产支持证券本金和预期收益。
交易结构图如下：
3增信方式
1.优先/次级分层
本项目对资产支持证券进行优先、次级分层，优先级资产支持证券本金规模为9.4亿元，次级资产支持证券本金规模为0.6亿元，次级资产支持证券由云南水务认购，并不得转让，以防范道德风险。
2.云南水务差额支付承诺
云南水务出具承诺书，承诺在发生以下情形时，补足款项划付至专项计划账户：
(a)专项计划终止日前，截至任何一个兑付日的前一个初始核算日专项计划资金余额小于相应特定期间必备金额;或
(b)专项计划终止后，管理人根据清算方案确认专项计划资产不足以支付所有优先级资产支持证券届时尚未获得支付的所有预期收益和本金。
3.云南水务的回购承诺
云南水务向管理人出具了关于4—9六档优先级资产支持证券回售和赎回事项的承诺。
4.现金流转付机制
现金流转机制与资产服务机构的主营业务收入情况以及差额支付承诺人(云南水务)的主体信用等级相关联。
5.持续管理
在本项目存续期间，原始权益人的重要事项(包括对外担保、减资、重组等)需要取得管理人的书面同意才可开展。
4基础资产的合法性
1.本项目的基础资产为景洪市的自来水供水及污水处理收费权以及山东青州地区的自来水供水收费权。
其中，供水收费权是指原始权益人根据云南省人民政府行政主管部门、山东省人民政府部门的授权经营特定区域自来水生产、自来水供应服务而享有的相关收费权项下全部收益(即基本水价收费)的权利;污水处理收费权是指景洪给排水根据云南省人民政府行政主管部门授权经营特定区域内污水处理业务，收取污水处理费并上缴景洪市财政局，并根据景洪市人民政府出具的《景洪市人民政府关于明确污水处理费上缴拨付事项的批复》(景政复[2015]780号，《批复》)，享有要求景洪市政府全额返还污水处理费的权利。
2.污水处理费根据法律规定需上缴地方国库，其后可通过政府购买服务的方式向污水处理服务单位支付。虽然地方政府作为直接或间接债务人的基础资产被列入了资产证券化业务的负面清单，但证监会明确表示，污水处理费等收费最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为资产证券化的基础资产。但应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。
根据财政部印发的《污水处理费征收使用管理办法》(财税[2014]151号)规定，污水处理费属于政府非税收入，应全额上缴地方国库，纳入地方政府性基金预算管理[1]。公共供水企业代征的污水处理费应及时足额上缴。缴入国库的污水处理费与地方财政补贴资金统筹使用，通过政府购买服务方式，向提供城镇排水与污水处理服务的单位支付服务费。因此，景洪给排水污水处理费需缴纳地方财政后，再从地方财政安排支付至景洪给排水。
根据2016年5月13日证监会《资产证券化问答(一)》对污水处理费收费权类资产是否可以作为资产证券化的基础资产问题，该文件表示“污水处理费、垃圾处理费、政府还贷高速公路通行费等收费为社会提供公共产品或公共服务，最终由使用者付费，实行收支两条线管理，专款专用，并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产，可以作为基础资产开展资产证券化业务。该类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。”对污水处理费收费权作为基础资产做了肯定答复。
在本项目景洪给排水污水处理费收费权处理上，景洪给排水与城镇排水主管部门、价格主管部门协商一致，以签订政府购买服务合同的方式，向景洪给排水支付服务费，在未签订《政府购买服务合同》期间，请求财政部门在按月收到上缴污水处理费后，按收缴污水处理费的具体数额，全额拨付给景洪给排水，景洪市政府《批复》对此予以书面确认。
3.供水收费权与污水处理收费权组合不属于负面清单规定的法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合。
根据基金业协会公布的《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，“六、法律界定及业务形态属于不同类型且缺乏相关性的资产组合，如基础资产中包含企业应收账款、高速公路收费权等两种或两种以上不同类型资产。”不能作为资产证券化业务的基础资产。
本项目将两种收费权作为组合体现监管部门认可了这种资产组合的方式。
4.基础资产的特定化及转让
原始权益人与管理人通过签订《基础资产买卖协议》约定将原始权益人享有的特定期间内的自来水供水收费权以及污水处理费收费权转让与资产支持专项计划。青州市住房和城乡建设局出具了《关于同意晖泽水务(青州)有限公司开展供水收费融资的批复》，景洪市政府出具《关于同意景洪市给排水有限责任公司转让自来水供水收费权及污水处理收费权的批复》，对原始权益人的转让行为予以同意确认。
转让专项计划的基础资产是通过设定自来水供水收费和污水处理收费收入产生的期间进行特定化处理的，特定期间外的上述收费收入为原始权益人的自有财产。本项目下的特定期间系指专项计划预计存续期内自专项计划设立日之次日(含)起至2025年7月31日(含)止的期限内，每年8月1日(含)至次年7月31日(含)的期限，第一个特定期间为专项计划设立日之次日(含)起至2017年7月31日(含)的期间。
[1]《污水处理费征收使用管理办法》(财税[2014]151号)第四条。
