东方园林PPP项目的狂飙突进，在2018年遇到了政策突变，加之融资不顺、债务结构不合理，公司危机随之爆发。国资将进场的东方园林，将走向何方?
在历经一年多的资金危机之后，东方园林自去年10月份以来拟引入国资战略投资者的“努力”，终有成效。8月5日晚间，东方园林(002310.SZ)发布更换“东家”的公告。
掌舵公司18年的何巧女夫妇，将所持公司5%股份以7.92亿元的价格，协议转让给北京朝阳国资中心旗下北京朝汇鑫，并将16.8%股份对应的表决权无条件、不可撤销地委托给后者，公司实际控制人将由何巧女、唐凯变为北京朝阳国资委。
此前，何巧女夫妇合计持有公司44.13%股份。权益变动后，北京朝汇鑫及其一致行动人盈润汇民基金共持有公司10%股份，拥有表决权数量7.2亿股股份，占公司总股本26.80%，北京朝汇鑫将成为东方园林控股股东。
东方园林表示，控股权的转移有利于增强公司信用，提高公司和项目融资能力，有助于快速恢复并提高公司造血能力。
在变更控股权之前，东方园林曾负面不断。发债遇冷，拖欠员工工资，发布上市以来首份巨亏半年度预告，曾经的明星公司陷入了“水深火热”。
2014年，财政部等多部门发文推广PPP模式。这一年，东方园林嗅到了商机，开启了从市政园林向水生态治理的转型之路。
在何巧女的带领下，公司PPP项目一路高歌猛进。
公司中标PPP项目金额从2016年的380亿元(投资总额)，猛增至2017年的716亿元，即使在遭遇流动性危机的2018年上半年，该数据仍高达340亿元。东方园林2017年公司营业收入和净利润分别增至152.26亿元、21.78亿元，是2010年的10.47倍、8.44倍。
一位环保企业高层曾对《财经》记者表示，东方园林PPP模式的扩张“太疯狂”，远超出公司承受能力。
这种激进的投资风格，在2018年遇到金融政策收紧的突变，部分项目融资和回款出现困难。加之融资不顺，债务结构不合理，公司资金危机随之爆发。
何巧女夫妇亦面临巨大的资金压力。虽然北京朝阳国资在危难之际援手缓解了其平仓风险，但截止今年8月5日，两人累计质押股份占比超99.9%。
虽然新控股股东对东方园林主业暂无调整打算，但“计划改变公司现任董事会”的表述，以及“何巧女、唐凯，应促使公司董事会选举北京朝汇鑫提名的董事担任公司董事长”的特殊条款，亦让何巧女去向备受关注。
7月31日，《财经》记者拨通何巧女电话，其表示正在开会，稍后回拨。随后记者多次拨打其电话，均无人接听。北京市朝阳区国资委回复《财经》称，关于东方园林管理层如何调整，尚没有具体事项对外公布。
国资将进场的东方园林，将走向何方?
陷入困境
继今年一季度营收、净利润双降后，东方园林预计上半年亏损进一步扩大。
一季度，公司营收、归属于上市公司股东的净利润分别为10.13亿元、-2.69亿元，同比下滑分别为60.10%、2851.52%。
上半年，东方园林预亏金额为5.5亿元-7.5亿元。金融环境和行业政策变化，加之自去年底以来集中偿还了大量有息债务，公司主动关停并转部分融资比较困难的PPP项目，以及财务费用增加，是公司预亏的主要原因。
在大幅预亏之前，东方园林曾陷入流动性危机。
2018年报显示，公司流动负债余额271亿元，较2017年末增长幅度为27.46%，其中短期借款29.47亿元、短期应付其他借款21亿元、一年内到期的长期借款及债券113.43亿元，应付短期债券37亿元。
公司流动负债占总负债比例从2014年的77.39%增长至2018年的93%。短期债务过多导致的债务结构不合理，公司抗风险能力较弱。
祸不单行。2018年的“史上最凉发债”事件，更让何巧女夫妇股票质押风险一触即发。
东方园林原本计划发行10亿元公司债，实际仅发行5000万元。随后，东方园林股价重挫，近乎“腰斩”，股权质押存爆发风险。
何巧女在2018年9月召开的民营企业和小微企业金融服务座谈会上，直接向前来参会的央行行长易纲喊话：“现在民营企业太难了，如果易行长给我批一个银行，我一定拯救那些企业于血泊之中，一个一个地救。”
危难之际，各方出手相助。
2018年8月至10月，东方园林先后与民生、兴业等银行签订战略合作协议，获得了逾60亿元的银行授信。
10月16日，北京证监局召集公司23家债权人进行协调，建议各债权人从大局考虑，给予控股股东化解风险的时间，暂不采取强制平仓、司法冻结等措施。
随后，东方园林顺利发行10亿元超短期融资券，并拟非公开发行优先股向市场募资40亿元。尽管获得了多方帮助，但东方园林的流动性困境一直未能真正得以解决。
2019年4月份，公司又爆出拖欠离职员工薪酬事件。
年审会计师对公司2018年财务报告出具了带强调事项段的无保留意见，认为“存在可能导致对公司持续经营能力产生重大疑虑的重大不确定性”。
东方园林在回复交易所问询函中，承认缓发员工工资、拖欠离职员工补偿金的事实，并表示加快项目回款回笼资金，正按级别自下而上补发员工工资和离职员工补偿金，力争在5月份解决拖欠工资问题。
截至2019年5月10日，东方园林还剩约4000名员工(含离职人员)的平均约三个月薪酬及补偿待发放，共计约2.39亿元。
“目前公司已解决拖欠离职员工补偿金的问题，在职员工工资亦在陆续发放。”一位接近东方园林人士对《财经》记者表示。
资金短缺带来的影响还在持续。
天眼查显示，2019年6月以来，东方园林新增16条被执行人信息，13条法律诉讼信息，主要涉及劳务合同纠纷、建设工程合同纠纷。
何巧女个人也从昔日慈善女富豪变为被执行人。中国执行信息公开网显示，东方园林实际控制人何巧女、唐凯夫妇在今年被北京市第三中级人民法院列为被执行人，案号(2019)京03执652号，立案时间为2019年5月15日，执行金额达3.36亿元。
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此外，何巧女于7月22日被列入限制高消费名单，申请执行人为嵊州市石璜镇庙坂苗圃场。
扩张隐患
何巧女掌舵下东方园林，由盛而衰的转变，是公司PPP项目盲目扩张后，又遭遇金融政策紧缩，以及债务结构不合理等因素叠加的结果。
“由于看到PPP行业的商机，东方园林采取快速扩张策略，但对潜在风险评估不足，是公司走入困境的主要原因之一。”一位市场人士对《财经》记者表示。
2014年，国家力推PPP模式，各地加速上马PPP项目。彼时，嗅到商机的东方园林，开始在PPP模式方面进行尝试，并确定了由传统市政园林景观业务向水生态治理转型的策略。
随后，东方园林一路高歌猛进，在二级市场快速发债融资，狂揽PPP项目。
Wind数据显示，2015年至2018年，东方园林发债募资总额为117.5亿元，这一数据为2010年至2014年的3.62倍。
资金规模的不断增加，让公司在PPP路上步伐加快。
东方园林PPP项目股权投资款，从2015年的5.23亿元，大幅飙升至2018年的79.94亿元。
同时，公司中标PPP项目金额，亦从2016年的380亿元，猛增至2017年的716亿元。即使在遭遇流动性危机的2018年上半年，东方园林也并未放慢脚步，中标金额约340亿元。
水系治理是公司PPP项目的主要集中地。2016年，东方园林水系治理和生态修复合计收入40.2亿元，2017年剧增至70.05亿元。
“东方园林在行业内拿PPP项目到了疯狂的地步，与公司的自身承受能力并不匹配。”一位从事水生态修复业务公司高层人士曾对《财经》记者表示。
PPP模式中，东方园林通常在施工过程中按照工程量收取70%左右工程款，工程整体完工并最终决算后，公司收取20%工程款，剩余10%左右工程款在1年-2年后方能收回。
该模式中，由公司作为社会资本方，和政府共同设立项目公司(SPV)。项目实施所需资金中20%-30%来源于资本金，70%-80%来源于金融机构融资。
“此外，东方园林旗下控股的PPP公司不并表，在“其他非流动资产”科目核算的会计处理方式，在业务扩张期，风险容易被隐匿，而一旦进入收缩期，风险集中爆发。”某券商环保行业分析师告诉《财经》记者。
数据显示，截至2018年底东方园林按回款口径统计的前10名PPP项目公司中，其持股比例都超过70%，但这类公司不纳入合并范围，在“其他非流动资产”科目核算。东方园林对此解释称，公司对PPP项目公司在日常建设、经营管控等方面不具有控制权。
随着2018年经济下行、去杠杆以及国家层面强化对PPP的清理整顿等诸多综合因素的影响，环保PPP行业被集体打入“寒冬”。
作为PPP建设主要出资方，金融机构对放款变得谨慎，部分项目出现融资难困境，导致很多企业回款无法回收。
此前盛运环保、神雾集团等民营企业均出现了不同程度的债务违约和现金流危机。
在此背景下，东方园林PPP项目回款亦出现问题。2018年下半年，公司PPP项目融资未及时到位，部分满足收款条件的应收账款未按时收回。
在清华大学PPP研究中心主任助理刘世坚看来，在PPP领域，部分民企通过不断拿项目的方式获取融资，大举扩张，但是融资政策一旦收紧，即可能迅速陷入危机。
2018年下半年，东方园林也意识到了这一点，开始控制投资节奏。
公司公告称，对存量PPP项目，公司根据地方政府财政能力、SPV公司融资能力等对正在施工的PPP项目进度进行主动调整;对融资落地有困难的项目，通过引入战投、转 EPC、甩项验收等多种方式解决。
2019年，东方园林拟重点推进地方财力雄厚、支付能力有保障地区的业务，同时根据地方政府的支付能力和意愿，灵活采用EPC、PPP模式开展业务。
随即有媒体曝出，东方园林退出多个PPP项目，部分PPP项目停工。
一位市场人士指出，东方园林应持续放缓在PPP项目的投资进度，在融资难、成本高企的背景下，将项目总体规模缩减至与公司财务能力相匹配，加快回款，先活好再图后续发展。
东方园林向《财经》记者透露，未来将围绕水环境治理和危废处置双主业，合理制定战略计划，采取多种措施，保障工程项目顺利实施。
全国工商联环境商会副会长兼首席环境政策专家骆建华对《财经》记者表示，要解决水治理行业PPP面临的债务问题，在制度层面需要建立新的市场化机制，让环保领域的PPP模式能够自行市场运作，而不是把资金压力集中在地方政府身上。“对于陷入困境的企业，可以通过引进战略投资者、债转股等方式来化解资金压力。”
东方园林近年来的高速发展，是何巧女“快速发展”思路的一个缩影，其旗下其他公司近年来亦在快速扩张。
“何巧女曾投资的企业众多，旗下公司前几年快速承接PPP项目，但在金融环境收缩的背景下，部分项目回款存在困难，这是其资金吃紧的主要原因之一。”一位熟悉东方园林人士对《财经》记者指出，此次出售股权，或是为了缓解资金压力。
天眼查数据显示，何巧女曾投资16家公司，间接投资公司高达46家，涉及生物医药、房地产等11个细分行业。与2009年仅投资东方园林相比，其投资步伐可谓“跨越式”。
何巧女身家随之暴涨，2017年度，其持有东方园林股份市值一度超过250亿元，也因此多次入围《福布斯》中国最杰出商界女性排行榜。由于热心环保事业，其身上亦有“商界木兰”的光环。
国资入主
在东方园林陷入困境之际，公司创始人何巧女、唐凯通过转让股份并委托表决权的方式让出实控人地位。
这已经不是东方园林第一次引入国资战略投资者。
去年12月份，北京朝阳国资中心旗下盈润汇民基金施以援手，以10.14亿元价格受让何巧女、唐凯所持公司5%股份。
时隔不足一年，何巧女夫妇以协议转让的方式向北京朝汇鑫转让5%东方园林股权。但与之前不同的是，此次还涉及控股权的变更。北京朝汇鑫通过本次股权受让，并通过受托表决权方式成为公司控股股东。东方园林也因此将成为北京朝阳区国资中心下属首家A股上市公司。
在市场人士看来，国资成为东方园林控股股东后，不但能给公司带来强有力的背书，还有利于公司PPP项目融资，对公司有着重要战略意义。
东方园林在接受《财经》记者采访时称，此前，在盈润汇民基金和北京朝阳区国资中心帮助下，公司生产经营逐步恢复，融资能力、造血能力都相应提高。本次股权转让是公司出于优化股东结构、完善公司治理、改善融资环境和资金流动性、提升企业核心竞争力之考虑。朝阳国资战略入股是基于对公司价值的认可和未来持续稳定发展的信心。
但北京朝汇鑫“计划改变上市公司现任董事会、高级管理人员的组成”的表述，让东方园林管理层将有什么调整备受关注。
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北京朝汇鑫表示，将提名6名董事(含2名独立董事)进入公司董事会，东方园林聘任其推荐的1名财务总监。其还计划将东方园林董事会成员由10人修改为9人。
何巧女、唐凯，应促使东方园林董事会选举北京朝汇鑫提名的董事担任公司董事长，聘任后者推荐的人员担任上市公司的财务总监及其他高级管理人员。
东方园林2018年年报显示，何巧女、唐凯分别为公司董事长、董事，张振迪为代财务负责人。
公司对此回应称，实际控制人发生变更后，北京朝汇鑫及其一致行动人将按照相关法律法规和上市公司章程规定的程序和方式，向上市公司推荐合格的董事候选人，由上市公司股东大会选举通过新的董事会成员，并由董事会决定聘任相关高级管理人员。
一位接近东方园林人士向《财经》记者推测，虽然何巧女拟让出公司控股权，但其完全退出公司经营的可能性不大，后续其仍有可能继续管理公司，角色为职业经理人的可能性较大，但在重大事项方面，需向国资请示。
