2019年公司扣非业绩同比增长20.49%，延续复合20%成长趋势。2019年公司实现营收61.6亿元(同比+27.04%)，扣非归母净利润8.68亿元(+20.49%，2018年同期公司非经常主要系处置官窑收益)。报告期业绩增长主要系新增固废项目投产(2018年以来新增投产大连、廊坊、顺德等项目)、存量在运项目焚烧量、餐厨垃圾处理量等持续攀升，江西赣州危废项目于本年度投入运营以及供水业务售水量增加等因素所致。公司2019年毛利率和净利率略有下降，分别为28.0%和14.6%。

固废板块增速依旧亮眼，2019全年营收同比增长50.14%。分业务看，固废业务2019实现营收26.5亿元(+50.14%)表现亮眼，主要系处理量增长、新增产能投产等所致；燃气业务受益新用户开拓营收同比增长14.06%；排水业务受益污水提标改造提价及新项目投产，营收同比增长56.29%。公司垃圾焚烧在运产能达1.49万吨/日(漳州南部项目及南海三期已于2020年1月投产)，在建及筹备达1.46万吨/日。此外，危废方面江西嘉兴项目已并表，赣州危废项目全年运营，佛山(南海)危废预计2020年6月建成。

固废板块处于高速发展期，2019年以来投资及筹资加速。2019年公司用于项目投资现金流出已达36.5亿元(去年同期为20.51亿元)，长期借款较年初增长近10亿元，筹资现金流净额达23.93亿元(去年同期为3.26亿元)，在建工程已达42.4亿元。预期随着在建工程不断转化为运营资产，叠加9.9亿可转债现已发行、5.5亿中票审核通过，公司固废板块成长动力持续增强。

布局固废产业全链条，可转债已落地，维持“买入”评级。预计公司2020-2022年EPS分别为1.37、1.63和1.92元/股，按最新收盘价对应PE分别为14.4、12.2、10.3倍。公司处于产能集中建设投产期，预期扣非业绩维持18%左右成长，我们给予2020年18倍PE估值，对应24.71元/股合理价值，维持“买入”评级。