生活垃圾处理行业市场空间较大，具有资金、技术、规模优势和产业链综合运营能力的企业更具竞争力。国家持续支持和引导PPP的规范化发展，环保、民生领域PPP的政策支持力度将加大，中证鹏元预计2019-2020年我国城市生活垃圾处理市场将平稳增长，农村垃圾处理市场有较大增长空间。PPP模式向社会资本开放至垃圾收集、转运、处理、处置等全产业链环节，具有资金、技术、规模优势和产业链综合运营能力的企业更具竞争力。
PPP投资大量扩张后企业资产周转效率明显下降，应收账款对企业的资金占用日益严重。PPP模式推行初期，业内企业投资积极性较高，部分企业扩张较为激进，融资没能及时跟进，大量在建项目投资进度滞后，无法如期完工投入运营产生效益，企业资产周转效率明显下降。2019年随着大量项目进入运营期，地方政府需要按效支付的费用或补贴规模上升，财政承受能力将受到真正的考验，部分财政实力较弱地区的项目回款及时性可能下降，中证鹏元预计短期内业内企业应收账款占用资金情况不会有明显改善，融资能力仍然是影响业内企业发展的重要因素。
再融资收缩对民企影响更大，近年投资扩张步伐过快、经营现金流表现较差、短期偿债压力大的企业更容易暴露信用风险。业内企业举债扩张趋势明显，负债水平不断上升。样本企业2016年以来经营现金流表现不佳，自由现金流缺口不断增加，现金流动负债比持续走低，短期偿债能力弱化。相比之下，民营企业经营净现金流表现更差，投资活动对外部筹资依赖性很高。外部融资急剧收缩后民企信用风险逐渐暴露。虽然目前出台了较多支持民企融资的政策，但主要利好龙头企业，大多数民企融资环境并未得到真正改善。近年投资扩张步伐过快、经营现金流净额持续为负、短期偿债压力大的企业发生信用风险的可能性更大。
正文
一、行业展望
城镇化推进以及政策引导下我国生活垃圾处理市场增长较快，市场化进程从处置终端向收运前端延伸，对企业产业链综合运营能力要求更高我国生活垃圾无害化处理能力不断提升，经济发达地区无害化处理水平较高。垃圾处理是市政基础设施建设的重要组成部分。随着经济的发展，城镇化进程不断推进，我国垃圾产生量和清运量逐年增长，但垃圾清运量仍远低于垃圾产生量。近年国家出台了一系列有利于垃圾处理行业发展的政策，垃圾处理设施数量和处理能力快速增长，生活垃圾无害化处理率显著提高。我国经济发达地区城镇化进程快，人口聚集，生活垃圾无害化处理量和处理率普遍高于平均水平，广东省垃圾无害化处理量规模最大，西北和东北地区生活垃圾处理量和处理率普遍处于较低水平。
我国生活垃圾处理市场规模将保持增长。《“十三五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》（以下简称“垃圾处理十三五规划”）指出，“十三五”期间全国规划新增生活垃圾无害化处理能力50.97万吨/日（包含“十二五”续建12.9万吨/日），全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设总投资约2,518.4 亿元。到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）生活垃圾无害化处理率达到100%，其他设市城市、县城（建成区）、建制镇生活垃圾无害化处理率分别达到95%、80%、70%以上。中证鹏元以2017年城市生活垃圾无害化处理率97.74%和城市生活垃圾清运量增速5.69%为基准，假定无害化处理率每年上升0.06个百分点，未来每年城市生活垃圾清运量增速为5%（考虑经济下行压力，保守估计），测算2018-2020年我国城市生活垃圾无害化处理量分别为2.22亿吨、2.35亿吨和2.48亿吨。根据2018年9月中共中央、国务院印发的《乡村振兴战略规划（2018－2022年）》要求，推进农村生活垃圾治理、农村污水处理、实施厕所革命、消除农村黑臭水体、提升村容村貌是补齐突出短板的重要内容。乡村振兴战略作为2017年及2018年中央经济工作会议部署的重点工作，正逐步得到实施。随着农村未处理垃圾存量的消化和处理范围扩大，未来农村垃圾处理规模有较大增长空间。
生活垃圾处理行业的处置终端和收运前端均实行市场化运作。生活垃圾处理行业的前端包括垃圾的收集、分类和运输（以下简称“环卫服务”），一般由市政环卫部门负责，在政府推动下环卫服务行业自2012年开始市场化进程，已进入快速增长期。以城市道路清扫单价10元/平方米/年、垃圾清运单价100元/吨、公厕运营费用13万元/座/年为标准预测，中证鹏元预计全国城市和农村环卫市场空间在1,600亿元-2,000亿元/年，垃圾分类全面推行后环卫服务市场将进一步扩容。行业的后端包括城市生活垃圾焚烧发电或填埋项目的投资、建设和运营，由政府通过特许经营的方式实行市场化运作。
PPP模式在垃圾处理领域得到大力推广和应用，PPP模式的实施从新建项目推向部分成熟的、符合条件的存量项目，并向社会资本开放涉及生活垃圾收集、转运、处理、处置等全产业链环节，“城市环境综合服务商”成为业内企业的发展方向和目标。中证鹏元认为，垃圾处理各环节全面推行PPP模式对参与企业产业链整合能力的要求提高，已在产业链上占据丰富资源的企业将更有优势。
焚烧发电是生活垃圾无害化处理的主要发展趋势，预计2019-2020年垃圾焚烧发电市场规模将保持高速增长垃圾焚烧发电具有其他垃圾处理方式无法比拟的优势，其处理规模上升较快。生活垃圾处理大致分为卫生填埋、焚烧和堆肥等方式，前两种方式为主。从全国来看，卫生填埋目前是生活垃圾无害化处理的主流方式，2016年占比60.32%，但垃圾焚烧符合“垃圾处理十三五规划”中的“减量化、无害化、资源化”三原则，垃圾焚烧后，一般体积可减少90％以上，重量减轻80％以上。垃圾焚烧后再填埋，可以有效地减少对土地资源的占用。高温焚烧后可消除垃圾中大量有害病菌、有毒物质和恶臭气体，同时垃圾渗滤液可以高温分解，避免污染地下水。垃圾焚烧后产生的热能可用于发电供热，燃烧后的废渣可以用于建筑材料生产，实现资源的综合利用。
目前在人口密度较高的发达国家，焚烧法已成为城市生活垃圾处理的主要方法并得到广泛应用。我国垃圾处理“十三五”规划提出，经济发达地区和土地资源短缺、人口基数大的城市，优先采用焚烧处理技术，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市（建成区）要实现原生垃圾“零填埋”，我国垃圾焚烧方式处理量占比从2010年的18.81%已上升到2016年的37.50%。经济发达的东部和沿海地区土地资源紧缺，焚烧处理占比已超过40%，经济相对落后的西部地区，因地广人稀，现阶段以投资规模较小的填埋为主要处理方式。
根据垃圾处理“十三五”规划，到2020年底，设市城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理总能力的50%以上，其中东部地区达到60%以上。生活垃圾清运量上升及垃圾焚烧发电处理方式占比提升均可为行业增长提供支撑。以2016年生活垃圾焚烧无害化日处理能力25.59万吨/日为基数，按产能利用率80%，垃圾处理单价50元/吨，吨上网发电量280度，上网电价0.65元/度，单位产能投资额46万元/万吨/日，运营、设备制造及安装、PPP工程业务利润率分别为40%、35%、30%测算，中证鹏元预测2018-2020年生活垃圾焚烧发电行业市场空间分别为289.11亿元、361.92亿元和451.69亿元，增速分别为25.67%、25.18%和24.80%，利润空间分别为113.94亿元、142.30亿元和177.27亿元。
垃圾焚烧发电近年国内投资发展较快，行业集中度有望进一步提升，并购以及国际市场的拓展仍是业内企业的重要战略方向我国垃圾焚烧发电的投资发展可能提前完成“十三五”规划装机目标。根据《生物质能发展“十三五”规划》，到2020年，生物质发电总装机容量将达到1,500万千瓦，年发电量900亿千瓦时，其中农林生物质直燃发电700万千瓦，城镇生活垃圾焚烧发电750万千瓦，沼气发电50万千瓦。截至2017年底，全国生活垃圾焚烧发电项目339个，累计并网装机725.3万千瓦，年发电量375.2亿千瓦时，垃圾焚烧发电共计处理城镇生活垃圾约10,600万吨[1]。
垃圾焚烧发电行业集中度有望进一步提升。根据生活垃圾焚烧信息平台数据，目前垃圾焚烧发电行业TOP20的公司合计拥有产能25万吨/日，占行业总产能的67%。行业目前的109个参与主体中，产能规模小于2,000吨/日的有69个，实力相对较弱的公司在环保标准和环保监管趋严的背景下面临更大的经营压力，有寻求被整合的可能性，行业集中度存在进一步提升的可能。
并购和国际化发展也成为业内企业重要的战略方向。2017年固废领域环保并购金额已超300亿元。与此同时，各企业也在运用资本成立各自的产业并购基金、发行绿色债券，力求更有利的发展地位。此外在一带一路政策导向下，海外并购也成为并购拓展的重点方向，部分已经走出国门的企业，抢占欧洲、东南亚、南亚、中东及非洲的市场。
单位垃圾处理投资额、垃圾处理量、单位垃圾发电量以及处理单价对垃圾焚烧发电项目公司的收益有重大影响，在资金、技术和规模上有实力的企业未来更具有竞争优势垃圾焚烧发电项目的单位垃圾处置投资额与核心设备（如焚烧炉、烟气净化系统）是否由公司自主生产及项目公司的成本管控能力相关，由于用工成本、融资利率、土地使用税（费用）等在内的行业成本在不断增加，垃圾发电项目的单位建造成本整体在提升。
如项目所在地区因人口和经济原因或者垃圾收运体系不完善，导致垃圾产生量和清运量不够，可能导致项目公司产能利用率不足，如果因为垃圾处理量不够掺烧燃煤发电，也会导致无法享受国家可再生能源补贴。
单位垃圾发电量取决于焚烧装置效率、垃圾热值高低，垃圾热值与当地居民生活产生的垃圾干湿度、垃圾种类等有关。垃圾热量不够，焚烧装置效率不高，导致发电量减少，可能影响项目公司的运营效率。
在激烈的行业竞争下，行业整体垃圾处置价格有所下降。根据A股上市公司公告，2018年投入运营的生活垃圾焚烧发电项目单位垃圾处理价格均值为70.23元/吨，其中近半数项目的单位垃圾处理价格低于60元/吨，而2017年投运项目的单位垃圾处理价格均值为81.8元/吨。随着PPP模式更注重项目公司运营能力和收益实现，在资金、技术和规模上有实力的企业将更能通过自身技术进步，消化价格下跌带来的成本压力，未来在市场上将更有竞争优势。
环保、民生领域PPP的政策支持力度将继续加大，2018年环保企业融资虽受重大不利影响，但在近期政策引导下未来龙头环保企业融资环境有望改善国家一直鼓励PPP项目在公共服务和基础设施领域的实施和规范化发展，环保、民生领域PPP的政策支持力度将加大。2017年国家出台的政策着重强调存量资产的盘活和鼓励民间资本进入，规范地方政府融资举债行为并对PPP项目管理库进行清理整改，加强央企PPP项目业务风险管控等。2018年政策持续强调PPP的规范化发展，除规范对象从地方政府、融资平台、央企扩大到金融企业以外，财政部PPP中心主任焦小平提到，财政部还将下发规范PPP发展的相关意见，强调依法合规的公共预算10%支出红线以内的PPP支出责任并不属于政府隐性债务，并强调PPP财政支出责任必须要纳入政府预算。在环保、民生领域，2018年5月习近平总书记在全国生态环境保护大会上强调要坚决打好污染防治攻坚战，要采取多种方式支持政府和社会资本合作生态环保类项目。2018年10月国务院办公厅《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》指出要着力补齐生态环保、公共服务等领域短板，加快推进已纳入规划重大项目。
在金融去杠杆以及PPP的规范化进程中，环保企业的融资渠道和资金成本受到较大影响。2017年11月开始的PPP清库导致参与项目的环保企业无法继续获得融资，资管新规的出台要求金融机构严格清理非标业务以防范风险，导致PPP项目资本金来源受限，民营环保企业融资成本大幅上升，部分前期项目盲目扩张、垫资需求大的民企资金链断裂，发生了债务危机。
近期较多民企融资政策的出台有助于改善龙头民企的融资环境。2018年7月以来中央明确大力支持民营企业发展，央行、财政部、证监会各部门出台各项政策，有条件地支持民营企业进行债权和股权融资，鼓励各类投资基金积极参与民营上市公司并购重组，帮助民企解决流动性紧张问题，龙头环保企业融资环境或将得到改善。李克强总理专门提到要开展专项行动，切实解决政府部门和国有大企业拖欠民营企业账款问题，对于存在较多应收账款占用的民企是一大利好信号。除此之外，2018年有较多民企选择国有化或战略引入国资，2018年1-11月已有11家环保上市民企发布了国资意向入股或已入股公告，其中有7家涉及实际控制权变更。中证鹏元认为，PPP仍处于持续规范过程中，融资能力仍是制约PPP参与主体的重要因素，当前去杠杆及资管新规背景下民企融资受限，引入国企客观上可带来融资环境的优化，有助于加快项目投资进度，保证企业正常运转。
二、行业财务风险展望
固废处理业务收入占比超过20%的A股上市公司共20家，剔除以再生资源利用为主业的企业3家、以农林生物质发电为主业的企业1家，本报告将剩余16家样本企业作为研究对象，详见附录一。
近年样本企业负债带动资产扩张特征明显，应收账款占用资金日益严重，预计短期内不会明显改善样本企业总资产规模差异较大，负债带动资产扩张特征明显。从2018年9月末资产规模来看，首创股份居首，启迪桑德位于第二，均超过350亿元，100-200亿元的企业有4家，100亿元以下企业10家。生活垃圾焚烧发电领域市场空间大，国家支持力度强，项目运营期经济效益稳定，在PPP政策的推动下，业内企业积极通过投资、并购占领市场，2013-2017年样本企业总资产复合增速29.83%，16家样本企业中有11家负债年复合增速超过总资产复合增速。
应收账款对企业资金占用现象日益严重。生活垃圾处理行业垫资规模大，回收周期长，回款速度是衡量企业运营效率的重要指标。2015-2017年样本企业应收账款周转率分别为3.17、2.97、2.93，周转速度放缓，对企业资金占用增加，其中上游以设备制造和工程为主的企业应收账款周转天数长，下游部分运营类企业应收账款周转速度随着新投运项目数量的增加也有所下降。设备及EPC工程业务回款普遍较慢，2019年随着大部分项目进入运营期，地方政府需要按效支付费用或补贴，在目前经济下行，减轻企业税费负担呼声较高背景下，地方政府财政收入增长可能受压，地方政府的财政承受能力和信用将受到真正的考验，部分地方政府由于过去项目推行过快、忽视财政风险、轻视合同与流程等原因，可能开始拖欠付费和补贴，部分财政实力较弱地区的项目回款及时性可能下降。中证鹏元预计短期内业内企业应收账款的占用情况不会有明显改善。
PPP模式推行初期，业内企业投资积极性较高，部分企业扩张较为激进，投标项目较多，但融资能力是PPP项目推进的关键，外部融资收紧导致其大量在建项目投资进度滞后，无法如期完工投入运营产生效益，企业资产周转效率明显下降。中证鹏元认为，长期来看行业市场空间较大，但PPP模式更注重企业的融资能力、项目投资管理和运营能力，忽视项目本身的盈利和现金流管理，一昧追求项目投资数量，盲目扩张，在投项目无法如期完工并投入运营，以及运营期政府支付能力和速度都会影响企业的资产周转效率，占用企业大量资金。
再融资收缩对民企影响更大，投资扩张步伐较快、经营现金流表现较差、短期偿债压力大的企业更容易暴露信用风险近年来样本企业依靠负债快速扩张，负债水平不断上升，样本企业2013-2017年总负债复合增速为33.09%，有息债务规模5年间增加了448.57亿元。
民营企业经营现金流表现较差，投资活动对债务资金依赖性更高，再融资收缩对民企影响更大。样本企业2016年以来经营现金流表现不佳，自由现金流缺口不断增加，现金流动负债比持续走低，短期偿债能力弱化。相比之下，民营企业经营净现金流表现更差，投资活动对外部筹资依赖性很高。受银行信贷、非标融资渠道收紧以及债市遇冷等外部因素影响，2018年前三季度民企筹资活动净现金流仅为9.08亿元，而2017年全年为68.41亿元，外部融资急剧收缩，导致民企信用风险逐渐暴露。
中证鹏元认为，生活垃圾焚烧发电项目投资规模大，负债资金占比高，企业资金、人才、运营能力和扩张速度的匹配很重要，盲目追求项目数量和市场布局，容易导致债务期限错配带来资金调度紧张及逾期，经营现金流薄弱、投资激进的企业受再融资环境影响较大，信用风险更容易暴露。虽然目前出台了较多支持民企融资的政策，但主要利好龙头民企，大多数民企融资环境并未得到真正改善，近年投资扩张步伐过快、经营现金流净额持续为负、短期偿债压力大的企业发生信用风险的可能性更大。
