企业“轻”“重”资产经营的策略依据
轻资产主要是指企业的品牌、经营策略、管理创新、客户关系等很难物化的无形资产，重资产则主要是指设备、厂房、原材料等有形资产。经济学上，所谓企业“轻”“重”资产，是相对于对外支付压力而言，周期性支付的固定费用为企业的重负担，而与营业收入相关的可变成本属于可直接带来收入的无负担支出，用固定成本可以对应重资产，可变成本对应轻资产。轻资产企业聚焦核心竞争力，大力发展品牌，注重营销策略，可以有效释放自由现金流，实现快速发展。对于重资产企业而言，固定资产占用大量资金，战略转型困难较大，但容易获得市场公允价值。
“轻”与“重”资产的诱惑
实际上，轻资产与重资产并没有一个严格的行业限定，关键在于商业模式划分。“轻资产模式”可以降低资本投入，提高资本回报率，能有效操控整条供应链，实现以小博大的轻资产运营，其成功与否的关键在于企业对市场的反应能力是否更快，以及企业的运营管理效率能否更高。一旦产生利润的主要无形资产要素被颠覆，则非常容易被迅速替代，被替代的速度将远超依赖有形资产盈利的企业。“重资产模式”的优势在于资产升值预期及抵御资金风险的能力较强，可以提高行业准入门槛，使其他竞争对手很难跟进，并通过提供融资所需要的土地、固定资产等抵押品的方式，比较容易获得融资；缺点是前期投入大，财务杠杆较高，利润回报相对偏低。
PPP模式给予重资产经营现实机遇
2015年以后，PPP模式作为环保领域工程类项目的主流业务模式，政府通过引入社会资本的方式，短期摆脱了资产负债表限制，进一步放大了基础设施建设的投融资能力，但目前环境下，民营主体融资渠道相对有限，融资过程中通常都要求设定金融机构认可的增信措施，如土地、设备等固定资产抵押，或者由政府平台、国企等强主体提供担保，这就迫使环保类企业选择重资产的发展路径，为业务滚动开发储备有效的增信能力。
在当前经济环境下，环保企业越来越重的资产模式使其与建筑施工类公司类似，自身规模增速较快，现金流紧张的问题也无法回避。为做大市值，环保上市公司有强烈意愿通过低价中标项目，然后通过不断加杠杆提高ROE，来抬高股票市值。
重资产公司一旦达到产能限制，在市场需求不断增长情况下，为了获得更高利润，必须不断新增产能，这样会消耗大量资金和时间，而且设备和厂房等固定资产的折旧及其融资成本均会降低企业净利润水平。
环保行业历史上从“轻”到“重”经营模式转变
近年来，环保产业成为资本追逐的“香饽饽”，但轻资产环保企业往往很难获得资本的青睐，因为对于资本而言，逐利的同时更注重安全性。拥有庞大固定资产和稳定现金流的重资产企业可以较为容易地进行资产评估，并且资产在市场上也容易处置，而轻资产企业所拥有的资产和技术很难具有明确的市场公允价值，处置渠道也相对有限。为了能抓住难得一遇的行业发展机遇，环保企业纷纷有做大资产的冲动。
市场占有冲动迫使企业投入重资产怀抱
环保行业按照经营方式主要分为生产产品销售获取利润模式及项目投资模式。近年来，随着市场竞争加剧，单纯的产品销售很难获得订单，这迫使企业纷纷投标项目，然后在项目中应用企业产品，从而使企业规模越做越大；项目投资模式在项目建设过程中，按照工程进度来确认收入，初期投入较大，年回报率在8%～10%，属于长期性获取收入模式，收入增长依靠资产负债表扩张驱动。这种方式通过“工程—利润”模式推进项目，运营现金流回收缓慢，需要进行债务融资或股权融资，一定程度上会推升资产负债率或摊薄股权。
图12012～2017年中国环保行业上市公司总资产 资料来源：Wind资讯。
随着环境治理需求的不断释放、PPP模式推广带动环保企业订单大幅增长，根据Wind资讯所有上市公司（含新三板做市）数据，2012～2017年，环保上市公司总资产增长11倍，收入规模增长近10倍，环保行业资产负债率由2010年的37%上升至2017年底的近56%，行业资产规模扩张依赖于负债同步扩张的现象明显。
图2环保企业2012～2017年投资及筹资活动现金净流量 资料来源：Wind资讯。
从现金流角度分析，投资驱动模式下，环保企业用于构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金迅速增长，其增长趋势与总资产、营业收入的增长趋势相同。根据Wind资讯所有上市公司（含新三板做市）数据，环保板块投资性现金净流出规模、融资性现金净流入规模持续攀升，尤其从2016年开始，增长势头非常迅猛，在2017年分别达到369亿元和328亿元。
现金流趋紧成为扩张的紧箍咒
近年来发生的违约事件，已经让环保企业意识到，现金流一旦不能覆盖投资支出，就需要不断加大外部融资，但加杠杆是有极限的。传统环保企业通过银行贷款不断扩大规模，建成项目不断被计入资产，逐渐变成重资产经营，并随着资本金的不断消耗，企业现金流异常紧张，发展出现瓶颈。
环保行业由“重”变“轻”的回归转型发展之路
环保企业由重变轻的必然回归
环保相关行业作为当前债务违约的一个高发领域，企业现金流日趋紧张，借新还旧遇到障碍，表面看既受宏观经济面临下行压力，同时也受环保督查、金融去杠杆等监管环境趋严等因素的影响，但更深层次的原因，则是企业不断扩张的重资产商业模式出现问题。此前，环保企业一直处于“跑马圈地”“占山为王”的发展阶段，加杠杆热情高涨，尤其是PPP项目资金回笼较慢，更促使大量企业通过明股实债、基金等各种金融产品迅速加大杠杆，不断做大规模、扩充资产，一旦面临经济形势趋紧，整体的运营情况就容易出现风险。在当前环境下，环保企业需要重新审视“轻”“重”资产模式的特点，审慎选择企业经营模式，尝试寻找更可持续的发展路径。
环保企业由重变轻的实施路径
当传统运营模式步入瓶颈期，对可持续运营模式的探索显得更为迫切。笔者认为，通过产业基金的方式可以实现环保企业的轻资产运营。由产业基金为企业发展（项目建设）提供资金，项目投产稳定运营后，产业基金回购项目，成为其资产，环保企业利用多年的专业经验对产业基金及项目进行管理和运营；而环保企业通过出售项目回收投资，继续投资新项目，形成资金的良性周转。产业基金在公开市场进行募资，使社会投资人有机会分享企业成长的红利，基金投资人有机会通过公开市场交易退出，持有时间灵活，满足不同投资者配置期限的需求。
图3传统的运营与融资模型（重资产）
图4创新的运营与融资模型（轻资产）
借鉴上述思路，以现有PPP项目为例，根据不同运营模式初步模拟结果，传统模式下投资回收期在10年以上，创新模式下回收期在2～3年。环保企业可借助此模式，完成由资产持有者向资产管理者角色转换，其专业能力将更多的影响市场对于环保企业的估值定价。
环保行业的轻资产转型之路应是由传统重资产向专业管理服务型转变，但是对于模式的选择，企业还需要根据所处的阶段进行判断，不同时期选择相应模式。当前环境下，轻重资产结合、稳步转变的方式或是更为可行的路径。对于已形成规模的环保企业来说，不可一味追求轻资产，尤其是当前环境下一些条件尚未完全成熟，仍需时间不断完善。
第一，环保行业资产REITs相关法律制度和推进方式需不断完善。伴随着REITs业务的开展，项目实施单位开展基础设施运营和维护的责任不能减轻，保证所提供公共服务的质量、可持续性和稳定性是REITs业务长期、持续开展的重要基础。对于资产发行的破产隔离方式、上位法的缺失等的法律环境还需要较长时间来健全。更进一步，优质资产的上市，需要达到的主要目标是让广大投资者共享投资回报和资产升值，因此需要项目实施单位在保护投资者应有收益的法律前提下，发挥自身的主观能动性，由融资变现诉求向资产管理思路转变，并不断锤炼自身的精细化运营服务能力、杠杆经营能力和资产动态管理能力。
第二，长期投资人市场需不断培养。目前环保类PPP项目投资回收期长达10～20年，若没有长期机构投资者的持续参与，资产缺乏流通的渠道，很难实现运营模式的由重变轻。从期限匹配来看，目前国内市场中，能够提供匹配PPP项目长期限的产品的投资主体较少，主要为寿险公司，但其往往风控要求较高，很多PPP项目无法满足其准入要求；如果在产品到期后寻求转让或续做承接等方式，则将增加整个投资行为的不确定性，风险度将大大提高。从收益稳定性来看，PPP项目收益的稳定性受到当地政府政策、项目公司经营管理水平、股东利益权衡等多方面因素影响，对于长期资金的吸引力不强。在PPP项目“去伪存真”“去劣存优”的出清过程之后，区域垄断、特许经营、收益稳定的环保类PPP项目亟须获得长期资本的更多关注。
第三，项目融资纯粹性有待提升。诸如市政自来水供应、生活污水处理、生活垃圾焚烧发电等环保类项目，项目资质较为良好，现金流稳定且充沛，能够为融资提供较为有保障的还款来源。但现阶段以银行为主的金融体系中，普遍对信用免担保模式接受程度不高，而更加偏好股东担保或其他抵押担保方式的增信模式。若项目本身的收益足以覆盖投资人收益，并且资产价格完全由市场进行定价，则可考虑不再依赖大股东增信，将项目独立于主体，保持项目的纯粹性，这才是项目融资的良性发展方向。
