近日，垃圾焚烧上市公司军信股份连续发布公告，披露更多有关收购仁和环境的相关信息，再次引起业内关注。
军信股份和仁和环境均系湖南长沙本土企业，前者主要从事垃圾焚烧等固废处置业务，代表项目如长沙市生活垃圾深度综合处理（清洁焚烧）项目、长沙市污水处理厂污泥与生活垃圾清洁焚烧协同处置二期工程项目等；后者主要从事生活垃圾转运、餐厨垃圾资源化利用等业务，代表项目包括长沙市餐厨垃圾收运处理项目、长沙市第一垃圾中转处理场、长沙市厨余垃圾处理厂等。
图1 军信股份长沙市生活垃圾深度综合处理（清洁焚烧）项目
两家企业的核心业务都在长沙，在产业链方面存在一定的上下游关系，具备相当的资源互补性。或许正因此，军信股份才不惜血本，决定以定向增发新股的方式募集15亿元资金，以21.97亿元的高价收购仁和环境63%股权。
这个收购价源自第三方评估机构给出的资产评估报告。采用收益法评估，以2022年12月31日为评估基准日，得出仁和环境100%股权价值388,709.70万元。再扣除过渡期内仁和环境给原股东的4亿元现金分红，最终确定收购价为219,681.00万元。
当然，如果你用计算器算一下就会发现，收购价按说应该是20.49亿元，军信股份又在这个基础上上浮了近1.5个亿，这收购诚意真的是满满了！
作为一家区域色彩极其浓厚的非上市公司，仁和环境截至2022年9月末的总资产才14.66亿，扣除负债后净资产只有11.86亿。
估值为何这么高？问题其实出在“收益法评估”上，简单说就是标的公司的收益越高，估值就越高。
通过军信股份发布的公开信息可以了解到，2020年至2022年1-9月，仁和环境实现营收约6.62亿元、8.93亿元和7.24亿元，净利润分别为2.31亿元、4.33亿元和3.62亿元。按此计算，仁和环境的净利率为34.89%、48.49%和50.00%。不但把一众同行业上市公司远远抛在身后，甚至连最能赚钱的茅台也得甘拜下风，茅台的2022年净利率仅49.17%，称仁和环境一声“垃圾处理茅”真的毫不过分！
这么高的净利率究竟能维持多久？！难说！因此对赌条款是必须的。
拟出售股权的仁和环境股东与军信股份签署的《业绩承诺及补偿协议》显示，承诺方承诺标的公司在2023年度、2024年度、2025年度、2026年度及2027年度实现的净利润合计不低于21.98亿元，其中2023年不低于4.12亿元、2024年不低于4.16亿元、2025年不低于4.36亿元、2026年不低于4.58亿元、2027年不低于4.75亿元。应该说，这个业绩要求高于收购前业绩，但又没高的过于离谱！
同时，军信股份也提到了标的公司面临的“特许经营权到期无法续约”和“工业级混合油价格波动”两大经营性风险。
截至2022年12月31日，仁和环境取得的大长沙市第一垃圾中转处理场项目特许经营权、长沙市餐厨垃圾处理项目特许经营权和长沙市望城区生活垃圾转运站特许经营权，剩余期限还有约7.3年、14.5年和30.0年，到期后可能存在无法续约风险。
如果说特许经营权风险只是在若干年后“可能”发生，那么“工业级混合油价格波动”则已经发生了。
工业级混合油（Used Cooking Oil，简称UCO），即提炼净化后的地沟油和废弃油脂，一般用作生产生物柴油的原材料。近年来，在全球碳减排政策的推动下，废油脂资源化市场快速发展。生产生物柴油成为废油脂利用的理想途径，具有显著的社会效益和环境效益。对碳减排最热衷的欧盟，成为最重要的UCO出口市场。因此，UCO市场向来严重依赖出口。
但是，环卫科技网早在2023年3月就发现，工业级混合油的主要原料——餐厨废弃油脂，价格正在一路走低，从2022年的最高一吨上万，已跌至数千元一吨。
图2 2022年1月至2023年3月某企业废弃油脂销售价格走势
餐厨废弃油脂的降价，已导致餐厨垃圾处理行业上市公司业绩出现剧烈波动，例如某同样销售工业级混合油的上市公司毛利率曾一度超过40%，2022年中报营收增170.57%，净利润增409.38%。但随着2022年下半年废油价格走低，UCO市场低迷，其2022年全年净利润竟只增长了5.55%。
表1 某餐厨垃圾处理上市公司业绩大幅波动
因此，“工业级混合油价格波动”这个已经发生的风险可能很快就会在仁和环境的财报中得以体现。
在圈内企业对并购趋于保守的大环境下，军信股份这笔近22亿元的大手笔收购，或许会成为2023年并购之冠！环卫科技网会继续保持高度关注！
