2021年6月21日，富国首创水务REIT在上交所挂牌上市，发行价为3.70元，共发售5亿份基金份额，合计募集资金18.5亿元。
截至2023年12月1日收盘，富国首创水务REIT每股价格为3.145元，相比于发行价，股价涨幅为-15%；基金总市值15.725亿元，按基金半年报披露，截至2023年6月底，基金净资产16.33亿元，对应基金PB值为0.96，折价率约为3.7%。
基金收益方面，2022年富国首创水务REIT实现可供分配额16,845.82万元，相比于募集说明书预测数16,798.16万元，完成度约为100.28%。
2022年基金实现收入为29,447.34万元，相比于预测数，完成度约为98.11%；2022年基金实现息税折旧及摊销前利润15,242.67万元，相比于预测数，完成度约为82.76%。
显然，扣除调增减项对可供分配额的影响，2022年富国首创水务REIT底层资产收益情况并不及预期，根据基金解释，差异原因在于项目实际产能利用率低于预期。根据基金年报，2022年深圳项目福永、松岗、公明三个水厂产能利用率分别为97.36%、93.93%、100.01%；合肥项目产能利用率83.61%。
按2022年可供分配额及2023年12月1日基金总市值测算，目前富国首创水务REIT分派率约为10.71%。
01 污水处理行业盈利模式稳定
最新数据显示，2023年前三季度富国首创水务REIT实现可供分配额11,581.19万元，相比于2022年前三季度的12,309.51万元，降幅约为5.93%。
一般来说，污水处理项目年内污水处理负荷率会呈现出季节性变化，夏季的进水量较大，负荷率较高，冬季的进水量减少，负荷率较低。
由此来看，2023年富国首创水务REIT基金可供分配额将大概率低于2022年，按目前股价计算，2023年实际分派率将不及10.71%。
不过，2023年三季度基金底层资产深圳项目三个水厂平均产能利用率107%，合肥项目产能利用率88%，相比于2022年同期的108%、75%，已有明显改善。也就是说，在收入端、息税折旧及摊销前利润端，2023年三季度将明显优于去年同期。
整体来看，污水处理项目盈利模式稳定，可以保障项目盈利性：一是污水处理行业属于市政类项目，抗经济周期性强，可预测性强；二是污水处理费用包括公司合理成本、税金及附加及合理盈利，且包含在居民自来水费中，现金流充足；三是一般污水处理项目合同中包含保底污水处理量，以及调价条款，在发生提标改造、原材料价格上涨等情况下可以申请调价，进一步保障了项目的稳定回报。
02 污水处理项目合理回报率问题
2015年，发改委等部门联合发布的《关于制定和调整污水处理收费标准等有关问题的通知》要求污水处理收费标准补偿公司污水处理和污泥处置设施的运营成本并保障合理盈利。
问题在于合理盈利该如何衡量？
根据财政部PPP中心谢方舟、赵芙卿等发布的研究论文《污水处理PPP项目投资回报区统计分析》，截至2017年9月，我国污水处理PPP项目投资回报率一般在5.5%—8%之间，但部分地区只有5%—6.2%，而且对于投资规模不足10亿元的项目，约一半项目的回报率都小于6%。
不过，自2018年起，环保类PPP项目整体收益率有进一步上升趋势。
根据《四川省政府与社会资本合作（PPP）项目社会资本投资收益分析报告（第五期）》对截至2021年底全省PPP项目库中执行阶段项目的数据统计，在全省424个PPP项目中，污水处理项目39个，社会资本投资收益率最小值3.79%、最高值12%、平均值为7.15%；新增46个项目中，污水处理项目6个，社会资本收益率最小值5.25%、最高值10.35%、平均值为8.14%。
从地方政府的具体实践来看，截至目前，“长期贷款基准利率基础上加2～3个风险点”成为社会资本参与污水处理类PPP项目的合理投资回报率，如《贵州省关于进一步深化污水处理收费机制改革的实施意见》表示，污水处理费征收标准按照“污染付费、公平负担、补偿成本、合理盈利”的原则核定，成本利润率按成本监审期间最末一年平均5年期以上贷款市场报价利率（LPR）上浮1—3个百分点确定。
根据2021年富国首创水务 REIT底层资产组评估报告披露，评估机构采用的折现率为8.28%，也就是说，如果评估机构预测的年度现金流符合实际情况，则按2021年评估价值进行投资，内部收益率为8.28%。换言之，在目前五年以上长期贷款基准利率4.90%外，投资人还可以获得3个以上的风险点补偿。
不过，8.28%的内部收益率仅针对底层资产层面，未考虑基金层面所要支付的管理费、税金、所得税等成本，也就是说，对于基金投资人来说，即便按照评估机构的评估价格买入，底层资产现金流符合预期，投资人的实际内部收益率将低于8.28%。
03 资产价值减值速度快
于2022年12月31日，富国首创水务 REIT底层资产组评估价值为15.87亿元， 其中，合肥项目、深圳项目福永水厂、松岗水厂、公明水厂评估价值分别为8.57、2.22、2.65、2.43亿元。
于2021年12月31日，富国首创水务REIT底层资产组评估价值为16.22亿元，其中，合肥项目、深圳项目福永水厂、松岗水厂、公明水厂评估价值分别为8.62、2.36、2.77、2.47亿元。
于2020年12月31日，富国首创水务REIT底层资产组评估价值为17.46亿元，其中，合肥项目、深圳项目福永水厂、松岗水厂、公明水厂评估价值分别为9.29、2.55、2.98、2.64亿元。
表1：底层资产评估价值情况
资料来源：评估报告、深鲤数据整理
可以看到，每个年度富国首创水务 REIT底层资产组的评估价值有明显的减值趋势。2021年底层资产减值率为7.10%，其中合肥水厂、福永水厂、松岗水厂、公明水厂评估价值减值率分别为7.21%、7.45%、7.05%、6.44%；2022年底层资产减值率为2.16%，其中合肥水厂、福永水厂、松岗水厂、公明水厂评估价值减值率分别为0.58%、5.93%、4.33%、1.62%。
底层资产价值的贬值主要源于两方面：一是底层资产剩余价值为零，二是收益权期限不断缩短。
一般来说，根据特许经营协议，污水处理项目项目土地上附着物，包括水质净化厂区内所有设施，其产权（所有权）均属于政府方，在特许经营期内由政府授权机构无偿提供给项目公司使用，期满后再由项目公司无偿移交给政府授权机构。
同时，富国首创水务 REIT底层资产特许经营权经营期限在20—30年期间，其中深圳项目的特许经营权分别在2031年和2033年陆续到期，合肥项目的特许经营权在2047年到期。
表2：底层资产特许经营权到期情况
资料来源：募集说明书、深鲤数据整理
根据深鲤数据近期发布的深度报告《富国首创水务REIT：污水处理项目的PPP模式》，如果按照特许经营权剩余年限测算减值率（假设各年现金流不变），合肥项目、深圳福永水厂、松岗水厂、公明水厂则分别达到4%、12.5%、9.09%、12.5%。
其与评估机构测算的评估价值减值率存在差异，深鲤数据认为：一是评估机构的预测现金流可能存在变化，不同年度对剩余年限的现金流预测不一致；二是按剩余年限减值测算，未考虑货币的时间价值。
04 结语
根据发改委对于申报发行基础设施REITs的最新规定：申报发行基础设施REITs的特许经营权、经营收益权类项目，基金存续期内部收益率（IRR）原则上不低于5%；非特许经营权、经营收益权类项目，预计未来3年每年净现金流分派率原则上不低于3.8%。
按2021年富国首创水务 REIT底层资产组评估报告披露的预测数据，底层资产评估价值162,200万元，项目内部收益率为8.28%，2022年—2023年底层资产税前净现金流分别为18,939.99、19,261.41万元，对应分配率（税前）分别为11.68%、11.88%。
不过，2022年富国首创水务REIT实际可供分配额16,845.82万元，截至目前基金实际总市值15.725亿元，对应分派率约为10.71%。显然，按目前富国首创水务REIT实际情况，投资人可获得的内部收益率应低于8.28%。
