生物质发电项目策略性开发降速，下调2020年收入增速。出于对业务均衡发展及政策风险的综合考量，光大国际的子公司光大绿色较往年显著放慢生物质纯发电项目获取速度，2019年至今仅新签丰县垃圾发电一体化项目和叶集生物质热电联供项目二期（去年同期15个）。截至目前在建和筹建项目各12/4个，投资额37.6和10.0亿元，公司预计将在2020年实现投产（去年同期在建、筹建投资47.4和42.5亿元）。基于较为谨慎的扩张，我们下调生物质板块2019/20年建设收入8%/22%至36.9/28亿元。此番调整虽放慢收入增速，但有助于盈利质量提升，我们预计公司新签项目将着重于毛利率高、现金流较好的生物质供热环节和回报更高的一体化项目。
危废业务赛道优，项目布局好，成明后两年主要的盈利增长点。2018年下半年以来，光大绿色投资向危废倾斜，今年至今已获新项目15个，使得筹建阶段项目总数达26个，处置规模146.3万吨，是在运、在建规模的4倍。此外，我们认为这些危废项目主要位于江苏、山东、浙江、安徽等省份，有望受益当地产废量大、处置价格有提升空间等优势，项目量、毛利、回款速度均有保障。
垃圾发电项目储备持续增长。2019年以来光大国际垃圾发电板块重新发力，筹建项目达到38个（去年同期18个），总投资额达到217亿元，与公司在运垃圾发电项目总投资额接近，相当于如果全部筹建项目投运后，垃圾发电板块资产规模将实现翻倍。光大国际也于12月10日公告调整2018年增发资金比例，将用于垃圾发电的资金量从60%进一步提升至80%，显示出更高关注度。
估值建议
考虑生物质和危废板块策略调整以及垃圾发电项目的实际开工进展，我们下调光大国际2019年盈利预测1%至51.9亿元，下调2020年盈利预测8%至62.4亿元。并基于市场今年3季度以来对补贴类项目潜在财政安排调整的担忧，我们调低估值中枢及目标价22%至8.4港币，对应2019年9.9倍市盈率、2020年8.3倍市盈率，较当前股价有34%的上行空间，维持跑赢行业评级。公司当前股价交易于2019年7.4倍市盈率、2020年6.2倍市盈率。
风险
补贴政策调整幅度超预期。
