■业绩符合预期，项目投运稳健进行。公司全年ROE水平为14.44%，同比下降1.47个百分点，但仍处于行业较好水平。归母净利润增速放缓主要由于2019年度非经常性损益为2619.86万元，同比减少1.27亿元，降幅82.89%，系2018年度处理官窑市场收益约1.4亿元（税后）。第四季度公司实现营收19.13亿元，同比增长51.50%，归母净利润1.60亿元，同比增长21.44%。公司全年业绩实现良性增长，主要得益于固废板块项目的陆续投产贡献盈利，包括江西危废、廊坊项目（500吨/日）、顺德项目（3000吨/日，34%股权）等，目前公司在手固废项目充足，生活垃圾焚烧发电处理总规模可达31,500t/d，叠加2019年6月公司对盛运环保(1.360, 0.00, 0.00%)（维权）项目协议收购，加速产能扩张。
■精细化运营，打造固废产业龙头。公司于1992年成立，通过并购扩张，逐步覆盖水务、燃气、固废处理业务，发展成为公用事业头部企业。此外，国家补贴退坡大趋势下，头部效应凸显，公司有望凭借多在手项目、高运营能力受益。“瀚蓝模式”成功实现固废处理从源头到终端的无缝链接和管控，在“无废城市”试点建设中起到关键的示范作用。此外，公司管理层稳定，虚拟股权计划的引入进一步绑定管理层与股东利益，保证长期战略的制定与实施。
■燃气水务稳增长，固废业务纵横拓展。公司供水业务集中于广东省佛山市南海区，目前业绩增长稳定，供水产量和销量保持平稳上升。污水业务覆盖全产业链，累计获得特许经营权20个，污水处理能力约60万立方米/日运营，目前新增产能投放在即，叠加技术研发推动成本降低，未来业绩有望持续稳增长。燃气业务受益于工业煤改气持续推进，叠加氢能源补贴力度加大，氢站建设版图有望扩大。固废业务方面，公司实施“纵横结合”的发展模式，纵向延伸业务领域至包括前端环卫、中端垃圾转运、后端垃圾处理在内的固废处理全产业链，横向拓展业务板块至13个省份，实施“十年百城”计划。
■疫情对公司运营有阶段性影响。目前阶段，公司固废业务一定程度受到疫情影响，居民生活垃圾中餐厨垃圾占比增多及垃圾产生量的减少或将导致垃圾焚烧业务吨上网电量降低。此外各地项目公司复工不同程度受阻，也将在目前阶段内对项目管理、推进造成一定影响。但长期来看，疫情过后导致固废处理需求反弹乃至更多，公司业务有望因此获得更大程度政策重视，长期向好逻辑不改。
■投资建议：我们预计公司2019年-2021年的EPS分别为1.17、1.39、1.74元/股，对应PE分别为16.2x、13.6x、10.9x，维持“买入-A”评级，6个月目标价为24.7元。
■风险提示：项目推进不及预期，政策变化不及预期。
